訂單滿載＋雄厚土地資產 營建股前景看佳（2022-02-03）
關於我們之前研究多時的營建股國產（2504），其產業趨勢與公司現況有何改變？我們一起來看看。
一、產業趨勢
台積電（2330）在台中、高雄擴廠，以及規畫中的新竹廠，每一廠約使用60萬立方米混凝土。建廠完成後，還有後續衛星工廠及周邊住宅需求。國產推估台積電一廠約可以帶起3年～4年混凝土的用量榮景。
另外，內政部積極修法，獎勵推動都更。未來法規更改後，危老都更難度降低，可望再帶動混凝土榮景。
近年來，台灣商辦需求火熱，大幅超越香港及中國一線城市，許多知名外商紛紛進駐台灣重要辦公商圈。根據《彭博》（Bloomberg）報導，香港A級商辦空置率可能會超過12%、房訊研究院統計，中國一線城市商辦空置率全部都在20%以上；反觀台灣2021年的房市火熱，台北市主要商圈商辦空置率僅1.74%，離南港最近的內科商圈，空置率也從5.25%降至3.3%。
二、基本面分析
國產成立於西元1954年，1978年上市（上市已44年），屬於老牌的混凝土龍頭廠商，股本118億元，主要業務為預拌混凝土及水泥之產銷，為台灣最大之預拌混凝土公司。預拌混凝土係由水泥、水、砂石、細粒料、粗粒料及選用之摻料於工廠內預先拌和而成，並經由預拌車運送至工地現場。國產在台灣北中南共有28座工廠，自有預拌車310輛，市占率17%～18%以上，其次為台泥（1101）16%、亞泥（1102）8%。
公司產品組合：1/3商辦住宅大樓、廠辦廠房（30%）、4樓以下集合住宅農村建設（15%，包含發電廠、水溝蓋、水利工程）、公共工程（7%）。
國產在全台擁有45萬7,000坪土地資產，土地資產豐沛。近年來，公司積極進行資產活化，資產雄厚且均為早期取得，其帳面成本很低，具備資本利得的成長空間，可提供穩定現金流量，亦為挹注業外收益之泉源。
國產獲得高雄輕軌、台中捷運長期合約。供應華碩（2357）、和碩（4938）、華邦電（2344）、光寶科（2301）、台郡（6269）、台積電、台達電（2308）等新建廠房所需的混凝土。而公司產品亦獲選為台大癌症醫療中心案之防輻射特殊建材。
政府積極推動「大南方計畫」，預計4年內投入9,000億元，陸續有雲林、朴子、南科台南、高雄科技走廊、屏東出口區等園區規畫，可望帶動國產低毛利率。
三、成長動能
1.本業訂單穩定滿載
國產受惠廠辦及房市需求，目前在手訂單已有850萬立方米，而目前1年產能650萬立方米，訂單穩定滿載，在擇優出貨的策略下，毛利、獲利條件大幅上升。
混凝土均價不斷上升，2020年均價：2,250元／立方米、2021年均價：2,450元／立方米、2021年第4季均價：2,500元／立方米、目前新訂單接單均價：2,600元／立方米。
產能狀況：2021年650萬立方米、2022年680萬立方米、2023年估700萬立方米以上。2022年第4季仁德新廠量產，預估貢獻年產量60萬立方米。
混凝土本身毛利率約22%～25%，國產具備穩定優勢價格貨源，若混泥土漲價，對報價更有優勢。
2.轉投資台北港埠通商公司之優勢
混凝土業原料占成本83%，「得料源者得天下，價差影響獲利大。」公司投資45億元BOT，蓋3個碼頭，擁有6艘專用砂石船及福建礦區。原料來源穩定，穩固龍頭地位。
目前1年進口400萬噸砂石，1噸價差60元，1年價差2億4,000萬元。未來進口量可望持續放大上看1年1,000萬噸，公司預估最佳情況砂石價差漲至100元，每年價差可貢獻10億元（＝1,000萬噸×100元）。
3.重要土地資產
◎高雄民族路、大順路之悅誠廣場土地，2021年年底以23億5,000萬元賣給興富發（2542），獲利16億元，每股盈餘（EPS）約1.35元左右，將於2022年第1季入帳，以2021年全年本業EPS為2.4元來換算，約可貢獻50%的全年EPS。公司表示因為稅金關係，較原先預估處分利益為15億元、貢獻EPS 1.27元為優，此為2022年第1季的重要利多資訊。
◎台南市中華東路土地（1,655坪）位於平實重劃區，緊近「南紡夢時代購物中心」，已漸開發成為台南市的新地標，目前出租給國賓影城。1988年購入價格為22萬元／坪，附近土地最近一次標售價格為98萬9,000元／坪。目前尚未有明確售出計畫。
◎2022年可能處分宜蘭員山鄉金泰段2,324坪土地，2000年以8萬元／坪購入，近期受惠高鐵東線議題，2021年11月附近土地時價登錄成交價為21萬1,000元／坪。
4.南港都更案
台北市東區門戶計畫（由西到東分別為工信（5521）與國揚（2505）的大南港案、國產的南港都更案，以及南港（2101）的世界明珠等），具有三鐵共構交通優勢，緊鄰南港展覽館、軟體園區、台北流行音樂中心，以及國家生技園區等5大發展中心，為近期台北市最熱門的開發案。
整條廊道範圍從松山車站五分埔、捷運昆陽站、捷運南港站、捷運南港展覽館站。目前進度最快的世界明珠目前銷售已超過7成，17樓以下全數完銷，每坪成交均價170萬元；台北流行音樂中心已完工營運，國產自辦都更案已於2021年12月29日拿到建照，發包動工。
國產南港都更案建地約6,000坪，分為A、B兩區，A區4,000坪自用、B區2,000坪為台北市政府衛生局大樓。
國產將取得樓地板面積共6萬2,800坪（A區約4萬3,000坪、B區約1萬9,000坪），以80萬元／坪估算，銷售總價約500億元。
土地帳列成本30億元，興建成本25萬元／坪計算，約160億元，代銷傭金及管理費占8%，約40億元，稅金及利息約16億元，以上合計成本246億元。潛在開發價值為500億元−246億元＝254億元，但公司目前只租不賣，254億元應視為公司潛在價值，對股價的影響應以租金來估算。租金以2,500元／坪估算，扣除折舊、稅金、利息及管理費後，每年約可貢獻8億元～9億元。
四、財務解讀
近年來受惠台商回流、都更，以及廠辦需求，疊加混泥土原料砂石出口減少，混凝土報價自2018年起持續上升，帶動國產營收大幅成長，2021年第3季毛利率衝上19.75%。根據公司法說會說法，目前接單的單價比2021年第4季平均價還要更高，預期毛利率可望再創高。
國產2021年季營收持續上升，第4季來到近年最高。每股盈餘（EPS）持續上升，預估2021年度全年EPS為2.4元。
五、重點摘要
國產近日股價因為檢調搜索，調查內線交易案，短線上股價跌破季線型態，轉弱。若測試前波型態高點25.9元，投資人可進一步觀察是否有買盤支撐。
國產大股東持有率近期於2021年9月達到低點，9月71.4%、10月71.9%、11月72.8%，而12月來到近期高點73.85%，大股東持有率持續增加。
國產法說會上，公司副總認為2022年成長趨勢與獲利樂觀，並且有雄厚資產與高殖利率護身，公司前景看佳。
國產受惠台積電擴廠、大南方計畫，未來持續樂觀；加上在手訂單已超過年產能，可望擇優出貨拉高售價。台北港埠通商公司每年可為國產提供10億元的價差，為公司提供強大原料後盾。南港都更案完成後，每年穩定為公司提供8億元～9億元的租金收入；而預估254億元的開發價值可視為公司的資產護城河。
發言人提到，國產2022年第1季將入帳處分悅誠廣場股份，獲利16億元，貢獻EPS達1.35元。
土地45萬7,000坪，資產雄厚，未來可為國產帶來穩定現金供未來發展用，也可挹注業外收益。預估國產2021年EPS為2.4元，以配息率8成計算，可配出1.92元，以1月11日收盤價26.85元推算，殖利率約7%。
國產是近2年確定本業穩健成長、又有雄厚土地資產支撐的好公司，2021年表現十分亮眼。隊長常說，好公司遇到倒楣事，就是研究的最佳時機。倒楣事當然就是最近的內線交易案，而同學可以趁這個時機好好研究國產基本面。
最後談到投資風險，需持續觀察國產南港都更案進度，並繼續追蹤混凝土價格是否維持強勢。
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