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    價值波段術分析低估股——以中聯資為例

    撰文者:雷浩斯2013-07-25
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    步驟4》質化分析:確認公司競爭優勢
    中鋼富爸爸撐腰,享成本優勢

    1.公司所屬產業,能長久生存嗎?

    中聯資是中鋼集團公司之一, 大股東包含中鋼(2002)、中碳(1723)、台泥(1101)、亞泥(1102)等公司。主要業務有二,一是生產高爐石粉;高爐石粉添加進混凝土,可以增加混凝土的抗壓力、更耐久,可節省水泥成本,營建業廣泛使用。二是資源再生業務,包括有害事業廢棄物處理、廢材回收、廢棄物汙染整治等。這兩項業務都有長期市場需求,但混凝土需求跟營建業榮枯有關,仍會受到短期的景氣循環影響。

    2.公司競爭優勢在哪裡?

    高爐石粉的原料是煉鋼過程中所產生,中聯資以身為中鋼子公司的優勢,明顯具有成本優勢。中聯資的高爐石粉市占率高,全台灣將近5成,又擁有規模優勢,這兩項競爭優勢已足以遠遠超越其他對手。

    3.公司競爭優勢是否能夠持續?

    中聯資擁有中鋼子公司的特殊優勢,短期不會被打破,是中聯資成功的關鍵因素之一。但要觀察這類低估型標的未來競爭優勢能否持續,要思考的關鍵問題是:「這間公司被低估的原因是什麼?」

    一間財務結構不錯的公司會被低估,常見的原因有「產業鏈中不具關鍵地位、遇到倒楣事、冷門產業」。

    「產業鏈中不具關鍵地位」,例如測試設備廠德律(3030),雖然營收和獲利成長,本益比一直不高,因為設備測試廠並不是產業鏈的關鍵點。另外像是伺服器電腦機殼廠的勤誠(8210),也是類似狀況。這類公司的買進本益比就在歷史區間的下緣,賣出本益比就是在歷史區間的上緣,假設該公司本益比永遠在8倍~10倍,投資人就可在8倍買入,10倍賣出。

    「遇到倒楣事」,則是公司遇到突發利空,例如裕隆旗下經營汽車租賃、金融業務的裕融(9941)在2006年中受到卡債風暴的影響,使股價大跌;實際上公司的競爭優勢仍然持續,之後獲利不斷提升,股價也高漲。

    「冷門產業」的代表當然就是中聯資,我從2006年開始買進,這檔股票都很少登上媒體版面,而且每天成交量幾乎只有幾百張,一天經常只成交一、兩百張,明顯不受到市場關愛。

    步驟5》估價:決定買賣點
    持股掌握在大股東手中,股價不易跌

    我們推測中聯資2013年的EPS為2.94元,接著可以用本益比估價。

    1.本益比估價策略》低估價29.4元可買,到達合理價就該賣

    低估型標的成長力道都弱,營收成長率僅有個位數,股價也不容易上漲,市場給的本益比不高,操作法則就是:「低估價買進,合理價賣出」。低估價大約是本益比12倍以下(股價35.3元以下),此時可以買進。若漲到合理的15倍本益比(股價44.1元)以上,可以開始賣出(詳見表10)。

    ▲2013年中聯資估價與執行策略

    過去我曾經在2006年底用29元買進,2007年2月初以30.5元加碼,2008年10月底再用28.6元加碼,此後持續持有。直到2011年9月中以40元賣出第一批,2012年8月中以47.3元全部出清;這兩個價位雖然賣得有點早,但仍然符合操作策略,累積報酬率76%。

    2.綜合評估安全邊際》耐心等待股市大跌後再進場

    2012年5月以後,中聯資股價幾乎都在47元以上,2013年初更高漲到57元,都高於15倍本益比,沒有安全邊際。

    中聯資在外流通股數並不多,主要持股都在大股東手上,所以股價不太容易下跌。這類公司必須等待股市大跌,才有撿便宜的機會,除此之外就是等待。等待也是策略的一部分,只要股價沒有安全邊際,價值投資人就不必出手。

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