【試閱】法說會資料最新更新——以寶齡富錦為例（2022-11-17）
一、公司簡介
寶齡富錦（1760）成立於1976年，2001年引進拿百磷技術，正式進入新藥開發領域。2014年陸續透過美、日授權夥伴取得美國、日本的藥證，2015年取得台灣藥證並上市，是首家台灣藥廠研發、在全球上市的新藥公司。
西藥藥證共有243張，總共800多樣產品，皮膚藥膏市占85%，消毒品類醫院市5占90%，AB流感快篩市占第1。
二、成長動能
◎拿百磷
原料為高純度醫療級檸檬酸鐵，主要用於治療洗腎患者的高血磷症，是密西根大學台籍教授許振興的研究成果，寶齡富錦於2001年取得技術。許博士擁有的專利是「適應症專利：使用檸檬酸鐵治療洗腎患者之高血磷症」，而寶齡富錦則擁有檸檬酸鐵高純度製程的專利。
分潤狀況：過去因適應症專利屬於許博士，因此寶齡富錦6%的權利金分潤需要再分一半給許博士，然許博士的專利美國部分在2022年2月已到期，美國權利金100%由寶齡富錦認列；日本則是2022年10月到期，明年5月起寶齡富錦可以100%認列。綜合以上看，拿百磷毛利率提升到100%，拿百齡權利金獲利可望翻倍。寶齡富錦每年2月、5月、8月、11月認列拿百磷權利金。
美國市場：夥伴AKEBIA自22年起將所有資源投入拿百磷銷售，使拿百磷美國市場業績大幅成長，上半年銷售額8,510萬美元，年增34%。AKEBIA預估2022年全年銷售額可達1億7,500萬美元。美國的拿百磷是在美國當地製造，由寶齡富錦授權當地原料廠出貨檸檬酸鐵給簽約夥伴AKEBIA。
日本市場：上半年銷售32億3,000萬日圓，年增2.1%。日本的藥是從美國出過去的。
韓國市場：2022年5月取得藥證，目前已進到健保，正在爭取更高的健保給付價格。韓國洗腎人口約9萬人，與台灣相近。未來韓國的藥將由台灣做好整顆出口，銷售方式是賣斷藥品，與美日的權利金法不同。目前寶齡富錦已在備貨2,000萬～3,000萬顆（目前台灣售價1顆新台幣60元）。
中國市場：與中國洗腎龍頭山東威高合作。2022年2月已解盲成功，預計今年可以送藥證申請，近期就會有消息，順利的話估明年第3季拿到藥證，拿到藥證即可獲得人民幣1億1,800萬元里程金（EPS約6元）。與山東威高合資成立「山東威高寶齡銷售」，寶齡富錦持股44%。中國洗腎機溝約6,000家，其中5,000多家是山東威高相關產品的客戶，也包含山東威高自營的600家洗腎中心，意味拿百磷一上市就可以快速鋪貨，對中國市場的拓展有強大幫助。
法人預估（統一證券）：中國1年洗腎人口約80萬～90萬人，每位患者每天使用9顆拿百磷，假設自費藥價新台幣60元，滲透率9%（山東威高自營洗腎中心），預估合計1年貢獻EPS 15元。
◎檸檬酸鐵原料置換：等待查廠
檸檬酸鐵是拿百磷的原料，寶齡富錦擁有將醫療級純化檸檬酸鐵的專利。目前是寶齡富錦授權給美國原料廠製作，出原料給AKEBIA。
正峰化學過去幫寶齡富錦製作台灣的檸檬酸鐵原料，2020年寶齡富錦收購正峰化學，規劃未來可以直接出原料給美、日，同時為了中國、韓國的原料做準備，並且將製程升級到第6代，提升產能與良率。寶齡富錦因為擁有檸檬酸鐵的專利，因此未來就算拿百磷適應症到期，其他學名藥廠想切入，還是只能跟寶齡富錦買原料。
目前已經補件DMF（原料生產檔案），靜待FDA（美國食品藥物管理局）查廠確認，預期明年上半年可以取得DMF，取得後即可出貨給AKEBIA。
公司規畫將以現在美國原料廠的6折價賣原料給AKEBIA，美國1年總用量100噸，寶齡富錦預計要拿下一半的用量50噸。目前已送樣給AKEBIA，療效跟原來的一樣。預估未來韓國用量1年約30噸，中國用量1年150噸。
台新投顧預估：以每克25元推估，光是美國1年出貨50噸，1年可貢獻12億5,000萬～14億7,000萬元營收，推估毛利率高於90%，預計1年貢獻EPS 15.7元。
◎COVID快篩
第2季單季認列約新台幣4億元。目前推估隨疫情逐漸常態化，第2季將為快篩高峰。
目前台灣入境政策為1位入境者發放4劑，以1天5萬人入境推算，每月需求量仍有600萬劑，政府有在和寶齡富錦先談備貨，待政府消耗完庫存後，11月底有機會跟寶齡富錦拉貨。寶齡富錦過去主要承接政府訂單，月產能300萬劑。政府徵收價1劑約72元，毛利率高於寶齡富錦平均毛利率。
A型流感＋B型流感＋COVID三合一試劑在實驗室已經測試成功，目前和主管機關溝通中，看要做EUA或是正式藥證，1～2個月內會有進一步資訊。
綜上所述，寶齡富錦未來1～2年有機會進入爆發期，跳升幅度驚人，以下是法人資訊概略推算營業狀況，僅供作為產業分析教學用，無推薦、預測之意，投資人請審慎評估。
2022年：美國＋日本拿百磷銷售約6元。
2023年：「美國＋日本＋韓國拿百磷銷售約6元」＋ 中國（取得藥證）里程金6元＝12元。
2024年：「美國＋日本拿百磷銷售約6元」＋中國拿百磷銷售＋自製檸檬酸鐵＝30元～36元。
三、營業狀況
寶齡富錦第3季營收6億6,200萬元，年增25%。前3季營收收共19億3,100萬元，年增34.4%，超越去年全年營收19億100萬元。10月營收1億1,200萬元，月減28.8%，年減2.9%。
第3季EPS 0.91元，累計至第3季EPS為3.25元，年增128%，為上市新高。第3季獲利營收季減，主因為第2季有台灣快篩大單挹注。
寶齡富錦毛利率因美國權利金毛利率翻倍跳升、高毛利率檢測試劑亦有較多認列，故2022年第2季毛利率上升至58.34%，費用率因營收規模提升而降至30%，營業利益率28.21%，稅後淨利率19.78%。第3季隨高毛利檢測試劑減少出貨而回下滑至過去平均。
四、技術分析
寶齡富錦8月中大量紅K突破前波盤整區，以該根紅K中軸作為支撐、大戶防守區間，後續連測3次都有守穩。目前均線糾結，在月季線之下盤整，形態上先以中性偏弱看待。外資、投信近2週賣出力道較強，持股水位下降快速。
寶齡富錦400張大股東籌碼從9月54%、29人，近期下滑至48.4%、21人；千張以上大股東從9月42%、11人，近期下滑至40%、9人。
五、分點籌碼
寶齡富錦在分點籌碼上，近3個月大買券商為凱基信義、元富台中、凱基台北、永豐金、犇亞鑫豐、元大，一共買進8,413張，又以凱基信義最為大量，近期並沒有出貨、轉賣現象。近3個月主要大賣券商為摩根大通、兆豐，共賣超2,700多張。而最近1週大戶籌碼下降，散戶籌碼上升。
六、法人看法
◎台新投顧：2022年拿百磷銷售權利金加速成長且毛利率將升100%，2023年韓國市場、中國市場與自產檸檬酸鐵將陸續加入貢獻，預估寶齡富錦2022年、2023年EPS分別為5.94元、14.49元，2024年可望再翻倍至29元，獲利將連續2年翻倍成長，目標價上修至200元（14×2023年EPS）。
◎宏遠投顧：投資建議方面，今年受惠試劑銷售而獲利大增，明年仍可有試劑營收貢獻外，新藥拿百磷美國銷售權利金貢獻跳升、中國里程金及上市銷售貢獻，公司將走向獲利爆發期，為新藥族群中具穩定獲利者，目標價164元（24×2022年EPS）。估2023年EPS 12.27元。
◎統一投顧：投研部正面看待寶齡富錦，因為：1.題材豐富，拿百磷打入南韓、美國API（原料藥）供應，估計分別貢獻常續性稅後EPS 4.6元、10元。此外，拿百磷2023年下半年～2024年上半年中國取得藥證與上市銷售之里程碑金（合計人民幣1億2,800萬元）亦將貢獻稅後EPS 5.3元；2.藥品海內外銷售不受地緣政治風險的影響；3.獲利高成長，若不計入拿百磷API南韓之出貨，估寶齡富錦2022年EPS 5.2元（YoY＋326%），成長動能主要為新冠快篩、拿百磷海外銷售高成長（估2022年成長逾3成），以及銷售分潤比例自2022年3月起倍增。隨著拿百磷API打入南韓、美國市場的供應，寶齡富錦2023年EPS可望達10元～15元。
七、總結
寶齡富錦過去長期是每年賺1元～2元的公司，納入了拿百磷以後原本希望有一番新局面，卻看似仍在掙扎。今年許博士專利到期讓分潤翻倍，美國合作夥伴18年打入醫保後銷售愈來愈上軌道，上半年一舉繳出創新高的獲利，似乎頗有即將展翅高飛的前兆。展望未來，透過與山東威高合作，有望大啖中國洗腎市場；而切入原料檸檬酸鐵市場更為2023年及之後的獲利增添柴火。
若單純以2022年法人推估6元左右來看，目前本益比並沒有特別低，但看後續中國市場及檸檬酸鐵的夢想藍圖，則是想像空間十足。但投資人務必要謹慎小心，因為後續寶齡富錦要跳升的關鍵因素，都還不是百分之百穩健。首先，藥證申請仍有失敗的可能，不可不慎，後續山東威高的推廣速度也仍待觀察；第2是檸檬酸鐵市場切入，第1步要先通過DMF，第2步要美國AKEBIA接受，這2個步驟都仍存在變數。但另一方面來看，比起新藥開發漫長的等待，寶齡富錦的好處是中國市場、檸檬酸鐵的進展，在今年、明年就會有答案。
綜上所述，拿百齡為寶齡富錦帶來穩健的基本面，但後續跳升的機會公司能否掌握才是關鍵。投資人切記要勤勞追蹤公司最新動態，掌握度務必提高，同時不忘善設停損停利，控制風險。
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