【試閱】雲端商機方興未艾 哪些供應鏈績優股業績突出？（2022-09-13）
一、前言
總體經濟愈逆風，有許多產業，尤其是電子產業皆面臨客戶調整庫存與總體需求下滑的風險，然而，雲端與伺服器產業算是相對需求持續的產業，疫情改變很多事，在此之前，隊長從來不會使用雲端教學，但是現在的我，會使用螢幕錄製軟體，家裡有自己的麥克風，可以隨時替學生錄製簡單的視頻教學影片，近期才加值擴充雲端硬碟的儲存容量，錄好的影音，放到雲端上儲存，只要有聯結的網路位址，誰都可以上去觀看。
過去的我們，想看節目需要先錄製下來，想聽CD需要燒錄成MP3，想看電影需要先下載，相片太多了要刪，而如今手遊、看電視、電影、聽音樂、相片，甚至AI、自動駕駛等，無一不在雲端上運算與儲存，而伺服器的建置跟需求，自然就來自於此。
伺服器是什麼？伺服器就是在網路上，提供運算、存儲服務的電腦，相比於個人電腦，穩定度、可靠度高，支援多人、多工連線，能夠為企業存放重要資料與檔案的硬體設備。伺服器的成長性來自於遊戲、娛樂、信箱、儲存、AI、自動駕駛等需求，以2020年的網路資料量來說，大約為64ZB，64ZB是多大？這約等於64兆GB，隊長試問一下讀者，你家硬碟有幾G？是否永遠不夠用？是否把愈來愈多的照片、影片上傳到雲端？是否愈來愈依賴網路，未來放在伺服器的資料，只會增加、不會減少，上述提及的運用，都是不可逆的需求。
雲端資料平台興起後，企業自建伺服器，例如亞馬遜（Amazon）、微軟（Microsoft）、Google等，2016年至2021年，超大型資料中心由338座成長到628座。根據網通大廠思科預估，2022年全球有48億人口使用網路，聯網設備有285億台，全球網路流量預估為每個月396EB（1EB約為10億7,000萬GB），相較2017年成長3倍，數據中心與雲端商機快速成長。此外，英特爾（Intel）及超微（AMD）亦將於下半年推出新一代CPU等，市場也有機會迎來一波舊機汰換潮，在有利因素驅動下，根據DIGITIMES Research研究指出，大型雲端資料中心需求仍強勁，預估全球伺服器出貨量以高個位數年增、突破1,800萬台可期。而台灣相關的緯穎（6669）、嘉澤（3533）、凡甲（3526）、健策（3653）等基本面扎實的公司，有機會陸續幫同學們介紹與研究。
二、健策公司介紹
健策成立於1987年，公司為專業沖壓件製造商，主要產品為伺服器CPU用ILM（機構扣件）、均熱片、陶瓷基板、電動車逆變器IGBT（絕緣柵雙極電晶體）水冷散熱模組、車用LED導線架。客戶包含Intel、AMD、Osram、Philips、微軟、SONY、Nvidia。
2021年產品營收占比為散熱產品（包含均熱片）40.26%、導線架26.97%、電子零件（含ILM扣件）23.07%、通訊連接器2.96%、其他6.74%。
均熱片產品主要應用於Server、DT、NB、通訊、車用IGBT水冷散熱模組等，導線架應用以車用為主。
過去健策主要產品為LED導線架，比重通常在5成以上，均熱片則是在2016年以前主要應用以遊戲機及PC等成熟領域為主，成長性普通。隨著技術不斷精進，健策於2017年打入AMD伺服器CPU供應鏈，由於伺服器CPU均熱片面積大且工法較複雜，ASP也相對提升，帶動健策營運不斷成長，目前均熱片已成為最大占比產品，未來隨著晶片運算效能提高帶來更多散熱需求，均熱片將成為健策主力成長來源。
健策8月合併營收11億2,200萬元，月增22%，年增46.6%。累計今年前8月營收為74億500萬元，較去年同期增加32.9%。第2季營收28億5,000萬元，創新高，月增13.4%，年增31.4%。2021年EPS 9.22元，2022年H1 EPS 9.18元，年增134%。
三、健策主要產品介紹
◎均熱片
應用在伺服器、電腦、車用MCU、遊戲機，2021年營收年增10%。健策的均熱片（Heat Spreader）與散熱模組中的均熱板（Vapor Chamber）不同，HS會與晶片直接貼合，表面處理及電鍍處理須更為精細，可保護晶片與傳導熱能，屬於CPU或 GPU的直接材料。
電晶體的數量愈來愈多、電路設計越加複雜，導致在相同的單位面積內，所需要的用電量與廢熱產生也愈來愈大。因此在高效能的運算能力下，均熱片是不可或缺的重要散熱解決方案。目前Intel 10nm以下製程均採散熱片以解決發熱問題。未來台積電（2330）3D封裝的均熱片面積也將變大，以前均以單一製程就可以完成，新產品有異質整合加工技術及表面處理技術及大量使用銅，因此隨著成本增加售價大幅上升。
健策均熱片產品自2017年打入AMD供應鏈後，營收比重自29%大幅提升至40%，且隨著技術精進，又於2021年3月打入Intel CPU供應鏈，且訂單數量逐季增加。
預期均熱片將成為健策2022年最大成長動能，有望成為全球均熱片市占第一，且均熱片毛利約35%～40%，高於其餘產品線，比重增加將帶領健策營運持續成長。
元富推估，新美系客戶（Intel） PC+Server均熱片商機預期2022年、2023年均可新增貢獻營收15億～16億元，新增營收貢獻18%，相當於目前AMD 1年貢獻的產值。
2021年伺服器受到缺料干擾，全年出貨量僅約1,700萬台，YoY＋4.6%，不過2022年在晶圓廠產能稍有緩解下，全年出貨量將達1,800萬台，YoY＋5.9%，預計至2025年出貨量達2,210萬台，年複合成長率為6.8%。雖然Intel、AMD新平台Eagle Stream及Genoa目前產品放量可能要延遲2023年，仍將帶動一波換機潮。
2019年AMD占伺服器平台5%市占率，預估到2025年市占率將提高到17%，CPU均熱片主要供應商健策將受惠，而健策布局Intel時間較晚，但自2021年打入供應鏈後，預期未來營收貢獻將逐步放大。2022年將同時擁抱AMD及Intel雙平台DT及Server兩項產品。
◎ILM扣件
主要功能在於提供扣壓力量給中央處理器CPU及散熱器，以確保CPU與連接器電性接觸良好，並確保散熱器與CPU有良好熱傳接觸，需取得CPU認證。預期隨雲端伺服器及資料中心放量，營收將有雙位數成長。
健策為市場唯一可同時提供均熱片及ILM的廠商，隨新伺服器平台推出，預期健策在扣件市場的份額擴大，且ASP也會增加。
◎IGBT逆變器功率模組散熱
電動車動力系統中，需要透過逆變器將電池的直流電轉換為馬達需要的交流電，逆變器模組在轉換交直流電的過程中會產生巨量廢熱，由於熱度過高，一般資通訊設備使用的氣冷元件方案已無法因應，必須使用液冷系統進行散熱。健策主要合作業者為Infineon及Continental，2018年完成歐系I客戶認證，營收貢獻度低，2020年完成新客戶全新製程認證。
IGBT散熱模組製程複雜需先透過高爐燒銅，銅柱透過沖壓機打造成型待冷卻、CNC機台進行後段處理、噴砂及電鍍，因此產ASP高。2021年YoY＋3%，2022 年營運回到成長格局，副董在股東會表示，預期今年IGBT可望較去年數倍成長，明年IGBT營收可望突破10億元，成為公司未來營運成長動能之一。
四、健策未來展望
健策去年資本支出7億5,000萬元，今年提高至12億元，主要用於興建大園三廠，受惠均熱片和車用水冷散熱模組新增客戶，客戶預先付款要求擴增，大園二廠提前至2022年底滿載。大園三廠預計2024年完工，增加3成產能。
推估新客戶均熱片營收貢獻全年營收約17%，散熱產品營收占比達5成，年增約6成。電子零件（ILM扣件）營收占比約2成，年增約2%。導線架營收占比約2成，年增約3%。IGBT散熱模組預估將以數倍成長。
健策毛利率部分可望受惠均熱片新產品使產品組合轉佳，以及量產時模具收入認列，法人推估全年毛利率將較2021年提高約2.9個百分點，2022年全年獲利將再創新高峰。
健策6月8日股東會時總經理表示，今年營收、獲利將逐季成長，「2年內沒有訂單問題，只有客戶追單問題。」副總表示，均熱片新增CPU客戶，車用水冷模組完成新客戶認證，第3季會有顯著跳升。車用水冷新廠認證已經完成且客戶已包下所有產能，預計第3季～第4季會發酵，出貨會有倍數成長。伺服器ILM扣件原預計第3季開始出貨，需觀察新平台遞延狀況。管理階層對於2022年營運展望樂觀，全年成長性不亞於2021年。
五、健策營業狀況
六、健策三率狀況
七、健策技術分析
健策去年12月見高點461元後，便拉回年線測試。目前大致於箱型間整理，下方有季線，上方有月線，型態上仍中立看到。下檔碰年線都有支撐力道。
八、健策大股東籌碼分析
健策6月起400張大股東持股百分比從75.94%下滑到74.99%；1,000張大股東則從63.6%下滑至61.46%。
九、法人看法
1.永豐投顧：健策2021年第3季營收獲利創下新高，2021年第4季開始隨著美系客戶DT新平台轉換滲透開始挹注均熱片成長動能。2022年新客戶新平台伺服器均熱片量產，帶動營收獲利進一步成長。公司規畫大園二廠、大園三廠產能為長線營運增添成長空間。研究處預估健策2021年、2022年EPS為10.16元、16.04元， 看好健策未來受惠新客戶均熱片訂單及水冷散熱模組長期成長趨勢，目標價480元（30×2022F EPS）。
2.元富投顧：擔任伺服器2大龍頭均熱片主供應商，美系客戶新平台受惠者，未來3年隨著新平台滲透率提升，營運獲利穩健成長，預估2022年EPS為15.65元。隨著高速運算需求，均熱片設計難度提高一旦打入供應鍊將有利長期合作，公司已明確興建大園三廠，長期發展趨勢正向，元富預期2023年隨著伺服器新平台滲透率大幅拉升，EPS朝EPS 20元邁進，目標價550元（28×2023年EPS）。
3.中信投顧：投顧預期在大園二廠稼動率持續升高及均熱片出貨強勁下，2022年營收達109億5,000萬元（YoY＋24.4%），毛利率則因均熱片占比增加下提升至33.5%（年增2.2ppt），EPS為15.47元（YoY＋56.6%）；2023年EPS為18.52元。投顧看好健策產業地位，未來2年成長無虞，並依其近2年平均本益比20倍～35倍，給予中性偏高30倍，依據2022年EPS計算目標價為460元。
十、總結
健策的產品線皆屬於未來具有發展潛力的商品，電動車、伺服器是世界大趨勢。除了大方向趨勢正確之外，產品本身又具備競爭力，均熱片為台灣少數供應商，在設計、沖壓、電鍍等製程較日、美同業更具彈性，未來可望吃下更多市占並向全球第一邁進，且因晶片設計愈趨複雜，在效能增強、體積變大的情況下，對於散熱需求有增無減，使得均熱片市場仍在膨脹。
健策今年上半年已經快賺超過去年全年，隨後續伺服器新平台及車用水冷模組放量，營收應會有更亮眼表現。投資人務必深刻掌握公司基本面，謹慎規畫合理的進出場點，才能讓大趨勢和好公司，幫你把財富放到最大！
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