【試閱】減肥商機上千億？興櫃公司法說會分享（僅為訊息分享非關投資建議）（2023-02-07）
一、產業概況
愛美、怕死是人類天性，與電子產業不同，一般人手機買第1支就很難同時買第2支（除非你是寶可夢阿伯），但吃藥、治病就不同，不會有人今天看完了牙痛，就可以選擇忽略發燒，這樣的特色造就了生技產業較不受景氣影響的特性。其中，醫美又為另一塊特殊市場，雖然市場較為利基，但客戶回頭率高，一旦進場整修一次，後續就要定期保養，每次療程的單價、毛利都高。根據麥肯錫調查，全球美容注射劑在新冠肺炎疫情期間僅衰退7%，2021年起便快速反彈，以10%～12%的年增率成長。目前全球非侵入性醫美療程銷售額約600億美元，預料2030年可能達到現在的3倍以上。
醫美市場龐大但新藥研發較少，至今只有3項新藥，分別是2002年的BOTOX肉毒桿菌素（暫時改善皺紋）、2015年Kybella去氧酸膽（減少雙下巴脂肪）、2020年Qwo膠原蛋白酶（改善橘皮組織），也因為新產品稀有、市場價值大，醫美新藥的收購價金額都比一般藥品高出不少。
2030年全球局部減脂市場規模達1,000億美元以上，目前減脂手術占8成，非手術療程占2成。美國整型醫學會年報指出，僅有不到40%的人尚可接受目前的局部減脂療程，超過50%的人因為不滿意現有的治療方式或害怕後遺症而卻步。近期有台灣公司看中市場空缺，正在積極研發非手術的新藥上市，意圖用更好的效果及更低的副作用。搶食Kybella、Qwo的減脂相關市場。
二、產業相關公司基本面資料
康霈（6919）成立於2012年，於2022年12月26日登錄興櫃，專注在醫美及慢性發炎的新藥研發。核心藥品為溶脂注射劑CBL-514。
CBL-514為一溶脂注射劑，可用於局部減脂。局部減脂與減重的差別在於，「減重」透過抑制食慾，專注在降低體重，無法減少特定部位的脂肪，且在減重的過程中會一併減少肌肉。「局部減脂」則是可以選擇特定部位。
目前市面上的減脂產品及設備如Kybella、冷凍溶脂，作用機制都是無選擇地殺死區域細胞，使用劑量愈大，副作用就愈高，一般副作用包含治療部位長出脂肪硬塊、紅腫、疤痕組織等問題。而抽脂手術雖然有效，但復原期長，且手術過程中也會傷到組織及肌肉。
CBL514是全球第一個促進脂肪細胞凋亡的注射劑，效果只針對脂肪細胞，對周邊其他細胞無影響，也無明顯發炎反應及副作用。使用對象無限制，可望推廣至目前無法接受減肥藥、減脂治療副作用的潛在族群。
CBL514優勢效果：一次治療2週即可看到效果。平均減少脂肪厚度8mm，最多減到22mm，明顯優於市售產品的2mm，且CBL514無明顯發炎及副作用，療效超過市售產品5倍。平均減少120ml脂肪體積，最多可減少290ml脂肪，未來如果劑量療效達到減少500ml脂肪，就可以超越抽脂手術。
CBL514適應症：目前有2項醫美適應症，包含非手術減脂、橘皮組織；2項疾病治療適應症，包含竇根氏症、脂肪瘤。以下就各適應症簡單介紹：
◎非手術減脂
根據市調公司計算，2030年全球局部減脂市場規模達1,000億美元以上，目前手術占8成，非手術療程占2成，而美國整型醫學會年報指出，超過50%的因為不滿意現有的治療方式或害怕後遺症而卻步。
抽脂手術常有硬塊、血栓、血腫等後遺症，已因為侵入性治療讓大部分人卻步。主要競爭藥品Kybella僅能用在雙下巴且副作用較高。其他非手術性的溶脂設備減少脂肪厚度僅約1.5mm～2mm。
競品Kybella 2010年以4億美元授權全球銷售權給拜耳（歐美除外），2014年買回銷售權，2015年取得美國FDA藥證後，被Allergan以21億美元購併。考量Kybella只應用在雙下巴，若CBL514適應範圍更廣、效果更好、副作用更少，未來授權甚至併購的金額則充滿想像空間。
◎橘皮組織
公司表示全球橘皮組織治療市場上看52億美元。橘皮組織是指皮下脂肪分布不均，突出到真皮，導致皮膚表現像橘子皮一樣凹凸不平。好發在女性臀部、大腿、腰部及腹部。根據統計大約有85%~90%的成年女性有橘皮組織的困擾，但因目前產品療效不佳，市場仍有空缺。
目前競品Qwo僅6%～8%的受試者有改善，且因會產生嚴重瘀青，2022年12月原廠決定停止生產該產品。其他微創手術則有療效過短及瘀青嚴重等問題。
◎竇根氏症
2019年美國竇根氏症市場為37億4,000萬美元，美國市場約全球市場的34%，推估全球市場估值為109億美元，全球竇根氏症市場CAGR值為7.1%。
竇根氏症一種罕見疾病。軀幹及四肢會有多顆皮下脂肪異常堆積的痛性脂肪瘤，並伴有該部位自發性劇烈疼痛。目前尚無治療藥物核准上市，僅能以其他藥物或手術緩解症狀。
康霈將申請孤兒藥，取得財務獎勵、降低開發時間。
◎CBL514優勢及發展機會
全部適應症都是me-only產品，若能上市將是唯一供貨商。公司表示CBL514已與全球醫美藥廠、疾病藥廠簽屬NDA，洽談授權合作與DD。
友華（4120）參與康霈現增，投資新台幣1億6,800萬元，取得股權約4.6%，並取得康霈CLB514台灣獨家代理銷售權，是台灣第一件醫美新藥尚在臨床二期就得到藥廠青睞取得銷售代理的案件。
◎CBL514各適應症目前進度
非手術減脂：目前正在美國及澳洲臨床二期，預估2023年4月完成試驗，2023年Q3解盲。1月29日取得FDA核准Phase 2b雙盲臨床測試。預計2024年完成所有二期臨床試驗，並於2024年Q4～2025年Q1啟動全球樞紐性臨床三期試驗。
橘皮治療：取得FDA臨床二期試驗IND，2022年12月開始收案。
竇根氏症：1月15日完成二期收案，2023年Q3完成結果再做2B試驗。
三、技術分析與大戶持股
康霈股價於1月17日突破興櫃當天高點160元。400張大戶持股比率下降後上升至68.8%，100張以下散戶持股比率19.71%。
四、法人看法
元大：CBL514局部減脂之美國臨床II期試驗已完成第一階段試驗，預計2023年Q2完成第二階段單盲試驗，目前已與大廠洽談授權中，若數據正向，則可望再2023年～2024年授權，預估總授權金達6億美元以上。若開發順利預計，CBL514將於2027年在美國上市，2034年銷售額達133億美元，2029年～2034年CAGR達88%，康霈可望認列雙位數百分比銷售分潤。此外，2022年H2已陸續啟動CBL514用於橘皮治療／竇根氏症的臨床二期試驗，鎖定全球52億美元／203億美元市場。隨著新藥臨床推進，公司未來2年營業費用將大幅提升，近年可能還有增資需求。
五、總結
新藥開發總是充滿美好的想像空間，康霈的產品初步看來十分有競爭力及話題性，切入的醫美市場也大，根據康霈在今年現增時，在給予國內法人圈的最新募資簡報中預估，CBL-514藥品授權金推估8億8,000萬美元，全球權利金收入至2035年將達24億～87億美元；法人圈也預估授權金將超過合一，可望創下全台最大單一藥品最高授權金紀錄。
但投資人務必謹慎研究追蹤，新藥產品的重重關卡每一關都有一定難度。目前產品還在燒錢開發階段，正式上市也要到2026年之後。公司表示已有大廠在談授權，最終簽約金價格將會重新定義市場對康霈的估值。
興櫃後的康霈股價低迷一段時間後吹起飆風，本夢比行情發酵，市場買單，但投資人切莫心急，仔細研究做功課，將研發時程、市場規模都提前掌握，基本功打得深，靜待好機會，詳細策略規畫。最終投資的贏家，永遠是研究最深的人！
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